中金：美联储何时降息？

中金发布研究报告称，美联储加息进入尾声，但官员们暗示利率或将更高更久（high for longer）。那么，更久是多久？美联储何时会转向降息？该行认为，在美国经济有韧性、通胀放缓的基准情形下，美联储首次降息或发生在2024年9月，明年累计降息幅度或在50 bp左右。如果在此之前发生重大金融风险，提前降息概率将增加；但如果通胀粘性持续存在，美联储也可能不降息。

中金主要观点如下：

回顾历史，美联储降息一般有两种情形：

一种是“基于数据”的降息，通常发生在经济衰退、失业和通缩风险显著上升时，比如1984、1989、1995和2019年。另一种是出于“风险管理”考虑，在出现突发性金融风险事件时，美联储降息稳定金融市场，比如1987、1998、2001和2007年。今年以来美国经济韧性强于预期，劳动力市场保持健康，加上硅谷银行事件妥善处理，使美联储能够专注于加息抗通胀。回头看，今年市场对美联储降息的预期过于乐观，对利率在高位停留较久（high for longer）准备不足。

2024年，美联储会降息吗？

该行可以从经济数据和风险管理两个方面看。经济数据方面，在劳动力市场强劲、拜登政府产业政策加持、房地产市场企稳等因素支撑下，美国2023年实际GDP增速有望达到2.2%。进入2024年，实际利率的上升或带来总需求放缓，但居民部门资产负债表健康，企业库存周期有望开启，经济放缓的幅度或有限。基准情形下，该行预计2024年实际GDP增速仍可达到1.5%左右。

通胀方面，在美联储持续紧缩作用下，全面的物价上涨已基本受到控制，但近期油价冲高、罢工与涨薪事件频发带来供给扰动，或使总体通胀于今年第四季度“翘尾向上”。美联储为保险起见或于第四季度再加息一次，联邦基金利率升至5.5%~5.75%区间。然而，美国核心通胀并未出现反弹迹象，大方向仍趋于下行。往前看，如果油价不再大幅上冲，消费者通胀预期保持稳定，劳动力市场与房地产市场供需平衡改善，美国通胀或进一步放缓。该行初步判断，美联储最关注的核心PCE同比增速区间或从今年底的3.5%~4%缓慢下降至2.5%~3%。

假如上述情形兑现，那么美国经济或将实现“软着陆”，如果核心通胀能够在明年某个时候降至3%左右且保持一段时间，对美联储来说就算成功了。事实上，美联储并不一定要将通胀降至2%，适当提高通胀目标也是一种选择。如果2024年上半年核心通胀能降到3%左右，美联储的主要目标或将从抗通胀转向稳就业，降息空间或将被打开。此外，2024年11月美国将进行总统大选，在通胀可控的前提下，来自政府的压力也可能促使美联储对货币政策进行微调。

从风险管理角度看，如果发生重大金融冲击，降息概率将增加。

比如银行倒闭、商业地产暴雷、非银机构破产、证券抵押市场发生流动性危机，这些冲击不仅影响金融稳定，也会对经济总需求构成下行风险。在通胀可控前提下，美联储可能为维护金融稳定、防止失业率大幅上升而采取降息，资产负债表也可能重新扩张，就像今年应对硅谷银行事件时的那样。但金融风险往往不可提前预知，该行倾向于将其视为尾部风险而非基准情形。

综上所述，基准情形下，该行预计美联储首次降息或发生在2024年9月，明年累计降息幅度或在50 bp左右。如果美联储今年第四季度不再加息，那么明年首次降息的时间或更晚一些，降息幅度也将相应减少。但如果明年上半年发生重大金融风险，降息时间点或提前，降息幅度也将相应增加。

最后还需要考虑一种情形，即美国通胀粘性犹存，美联储不降息。一个可能场景是供给冲击导致通胀面临上行风险，比如油价冲高、劳动者工资在没有生产率提升的情况下持续上涨。供给冲击也会抑制总需求，带来“滞胀”。届时美联储对二次通胀的担忧或占据主导，官员们或放弃降息的念头，维持政策利率不变，直至通胀风险彻底解除。